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  今年以来中美国债债息走势(10年期)

  中美货币政策及利率走势的背离是市场非常关注的主题,尤其是二季度正是联储快速加息的时间段,当时美国10年期国债利率和2年期国债利率先后也超过中国国债同期限利率,使得市场较为关心对中国汇率及利率层面的影响。但随着时间的推移,进入6、7月份,市场对此问题的关注度有所下降。原因在于美国快速加息后,美国经济有所放缓,长期国债利率甚至有所回落。中国虽然货币市场利率继续下行,但人行并没有下调基准利率,市场对于降息的预期也逐步减弱。人民币汇率在4月下旬到5月上旬出现一轮快速贬值后,也有所企稳,并维持在窄幅区间震荡。

  从境外资金流出中国债券市场的情况来看,资金流出量在3至6月份维持在高位,但7月份以来流出量有所减少。这些情况都表明,市场对于中美货币政策背离及利差倒挂的关注度下降,带来的市场影响也下降。但进入到8月份,一些新的情况使得市场关注度再次升温:首先是中国人行在8月15日下调MLF(中期借贷便利)利率,继今年1月份降息之后再度下调基准利率,重燃了市场对于人行未来继续下调基准利率的预期。债券收益率也因为人行的降息再度下行突破,10年期国债收益率降至2.6%附近。8月15日之后,人民币再度小幅贬值,人民币汇率从6.75上升到6.87。

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  其次,8月26日,美联储主席鲍威尔在全球央行年会Jackson Hole论坛上发言,重申目前联邦公开市场委员会(FOMC)的首要目标是要让美国通胀率重新回到2%的目标水平,「物价稳定是美联储的责任,是经济的基石。」鲍威尔的讲话表明美联储在控通胀方面的决心很高,不会轻易放弃对货币政策的收紧,从而校正了此前市场对加息会放缓甚至可能明年降息的预期。

  经过上述两个事件的变化后,市场预期中美货币政策年内依然会背离,美国会继续加息,中国或继续下调基准利率,中美的中短期国债收益率走势可能继续反向分化。

  从美国这边来看,国内通胀依然带有韧性,通过持续收紧货币政策,带动美股走低并压低消费,或许更能够最终压制通胀。拉长时间来看,笔者认为全球通胀水平是可以逐步回落的,即使是比较抗跌的大宗商品价格,在需求走弱的逻辑下也会逐步下降。毕竟从宏观逻辑而言,供给因素只能在局部时间段影响物价,而趋势上,是需求因素主导大宗商品价格。但与此同时,美国经济也会降温,甚至陷入衰退。美国上半年已经出现了GDP(国内生产总值)环比的负增长。从高频数据来看,美国经济动能仍在回落,包括PMI(采购经理人指数)下行、房地产销量和投资下行、消费增速开始下行等。在此背景下,美国的滞胀格局更为明显,可能导致美国长期国债利率或难以上升,甚至会在经济衰退的预期下有所下降。美国收益率曲线可能会维持倒挂。

  人行或续宽松货币

  中国方面,人行8月份的降息虽然略超市场预期,但在经济走弱和信用扩张乏力的情况下也合情合理。从8月份的高频数据来看,房地产销量边际上没有回升,而疫情反弹也对不少城市的旅游消费产生了抑制。而天热带来的地产和基建施工强度下降和断电,对工业生产也会产生一定影响。从金融数据角度来看,8月份信贷投放有改善,尤其是有了政策性金融工具的支撑下。不过,信用债和政府类债券的净增量都明显低于去年同期,仍会拖累社融增量和增速。如果说7月经济数据低于预期是8月份降息的触发因素,那么8月份经济和金融数据在没有明显走强,甚至局部依然下行的情况下,那么可能仍会触动货币政策进一步放松,同时人行会引导收益率曲线趋平,避免资金过度淤积在短端。

  虽然中美货币政策和利率走势仍会背离,但对于汇率和资金外流的影响会减弱,并不会明显妨碍中国货币政策的放松。由于中国资本账户不是完全自由流动性的,所以利差并不是汇率的最本质决定因素,因为资本账户的流量没有经常账户那么高,人民币汇率的支撑很大程度上来自于今年持续创新高的贸易顺差。

  总体来看,如果中美货币政策和利率走势继续背离,那么全球大类资产走势类似于2018年的逻辑可能延续。2018年也是美国加息和缩表来应对通胀和经济过热,而当年中国因为控制影子银行出现了局部信用风险,货币政策持续放松。2018年大类资产的表现来看,中国债券的表现是超越了大部分其他资产,原因是中国债券受益于中国货币政策的放松,而大部分资产则因为全球流动性的收缩,价格下跌。

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